彭文生：宏观政策需要把周期和结构结合起来考虑

意见领袖丨彭文生

今年一季度，我国经济复苏好转的态势趋于明朗，消费市场逐步回暖，工业与服务业生产活跃度回升，房地产主要指标降幅有所收窄。与此同时，微观市场主体仍然面临诸多困难，外部经济金融形势进一步复杂化，国内防范化解重大风险的任务依然艰巨。中国财富管理50人论坛(CWM50)在前期组织相关部门领导、专家学者、市场主体代表进行座谈研讨的基础上，研究撰写“2023年一季度宏观经济形势分析报告”，并于近日在京举办“2023年一季度宏观经济形势分析报告发布会”。中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生参会并作点评发言。

彭文生认为，疫后复苏和一般的经济周期不同，它对短期周期特征有影响，并且有长远的结构性影响。第一，从周期视角来看，疫后复苏和传统的经济周期不一样的地方在于消费先行，呈现出自主反弹的特征；第二，结构性地来看，疫情后两个传统的问题有所加重：一是收入差距，二是债务问题；第三，思考宏观政策的时候，需要把周期和结构结合起来，这要求宏观政策做到从投资转向消费，从金融转向财政。

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正文：

我简单谈三个方面的看法，第一是周期，第二是结构，第三是如何从宏观政策视角将周期和结构结合起来。

疫情是当前经济形势的根本背景，疫后复苏和一般的经济周期不同，它对短期的经济周期特征有影响，并且有长远的结构性影响。因此，本文将从周期和结构两个视角出发。

第一，从周期视角来看，疫后复苏与传统的经济周期不同。传统经济周期一般是投资驱动或投资拉动的，消费相对比较稳定，消费的周期特征不明显。投资活动本身具有顺周期性，但不论是中国还是发达国家，投资加上库存是逆周期调节的重要载体，例如地方政府投资基础设施建设。因此，以前的周期特征是，货币政策或财政政策放松的驱动下，投资上升会带来就业上升、收入上升、消费上升，而后是通胀、价格上升，最后导致政策紧缩，这是传统周期的顺序。但这一次复苏和传统的经济周期不一样的地方在于消费先行。疫情期间，消费受到物理、人为的限制；随着疫后放开限制，消费自主反弹。因此，这一轮经济周期复苏表现为消费带动投资，再带动就业、收入、消费和物价。此次美国经济韧性较强，正是因为美国经济周期到了第二阶段消费的复苏。中国经济处在第一阶段的疫后消费复苏，呈现出鲜明的特征——自主反弹，服务业复苏是主要的载体，主要来源于放开后旅行、餐饮服务业消费的反弹。

思考接下来经济复苏的高度、可持续性，则要回到传统经济周期投资相关的问题。当前，中国经济复苏第一步是消费反弹，但消费反弹需要有收入增长，否则短期的消费反弹不可持续，而收入增长需要靠就业的增长。相应的，就业上升需要经济活力提升，最终落脚点是传统的经济周期投资。投资方面，房地产具有很强的顺周期性，尽管交易环节已有明显改善，但实体的房地产投资偏弱。真正具备逆周期特征是基建投资，以及政策驱动下地方政府的其他投资，但目前这一部分对经济的贡献力度仍不及此前的经济周期。从中期的角度而言，思考未来复苏的持续性和高度，仍需要回到传统的经济周期。

第二，结构性地来看，疫情以后有两个传统的问题有所加重。一是收入差距，中低收入阶层，尤其是低收入阶层收入增长比较慢。疫情发生三年后，这个问题更加突出了，尤其年轻人的失业率较高。中低收入阶层收入增长较慢，对消费的限制较大。本质上，投资的根本目的是消费，随着公众对未来消费的预期不好，投资意愿也受到抑制，导致经济环境进一步承压。

二是债务问题。疫情三年，房地产债务乃至地方政府的债务负担都进一步加重。我国应对疫情的重要措施是信贷扩张，这意味着债务水平上升。今年以来，信贷扩张较快，这有助于缓解债务问题，但整体债务负担对于投资乃至未来经济复苏的可持续性仍是一个限制因素。

除了以上两个老问题之外，还有一个新问题，即疫情三年期间地缘政治方面的转变，表现为非经济因素、产业链调整和其他国家政策转变对中国产业的影响。这个新问题的最根本含义是我国经济更要靠内需，即消费和投资。投资的问题是债务负担太重，消费的问题是中低阶层收入增长太慢，这是我国结构性问题和周期结合起来面临的矛盾。

第三，思考宏观政策的时候，需要把周期和结构结合起来。各界往往倾向于把周期和结构对立起来，认为促进周期复苏和短期增长的政策，可能要以牺牲中长期的可持续性为代价，例如过度依赖投资拉动反而带来债务等问题。所以，前面关于传统经济周期的讨论并非说我们应该回归到传统、牺牲长期可持续性的政策模式。相反的，有一些政策能够将周期复苏和长远的经济结构调整统一起来，这要求宏观政策做到从投资转向消费，从金融转向财政。

其中有几个方面，一是如何平衡金融稳定、物价稳定和经济增长。现阶段，美国保持了金融稳定，但却存在通胀问题，对未来增长可能形成拖累。另一边，中国经济增长较慢并非源于通胀压力，而是面临着如何平衡金融稳定和经济增长的问题。这意味着，接下来中国不能简单依靠企业和家庭债务扩张来促进增长，否则将会损害长远的金融稳定。相反的，中国可着手增加政府债务，即通过财政扩张刺激经济增长。宏观上，政府部门债务是当代私人部门持有的资产，是下一代人的债务。从这个意义而言，我国可通过财政扩张来缓解当前的债务问题，从而把维持金融稳定和促进短期经济增长统一起来。

二是收入、消费、就业的问题。如果出口和投资的提升空间有限，那么消费也很难得到提升。因此，首先应关注如何促进收入和就业的增长，财政在这些方面能发挥重要作用。目前有一种观点，中国经济已然启动复苏，不需要给消费者发钱了，这个问题见仁见智。事实上，中国仍有相当一部分人群，尤其是低收入人群，他们的收入、资产负债表在疫情期间受到较大冲击，财政可考虑给予相应的帮助。并且，在发钱以外，财政可发挥的功能还有很多，例如将财政与社会保障、公共服务结合起来，以此促进生育，改善教育、医疗和科技研发等。这方面支出既促进了当前的消费，又改善了长远的经济增长。因此，新供给侧改革强调的也是将短期的消费和长远经济增长结合起来，这也要求财政发挥更积极的作用。

三是从金融到财政、从投资到消费是有抓手的，也有助于减轻对当前政策的担忧。周期复苏和长期经济机构可以做到有机统一，我的观点是财政应该也能够发挥更大的作用，关键在于促进消费，这样的话就不需过度担心周期复苏政策是否会对未来的结构带来不利影响。

(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)