央行逆回购连续13日停摆，4月万亿流动性缺口如何对冲

4月8日，央行继续停止逆回购操作，这是央行连续“停摆”逆回购的第13个工作日。央行称，目前银行体系流动性总体处于较高水平，受可吸收金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，8日不开展逆回购操作。

事实上，随着跨季后资金需求的回落，短端利率正如期下行，上周银存间1天质押式回购利率DR001和银存间7天质押式回购利率DR007双双下跌，DR007甚至再次回落至政策利率下方。不过，也有分析称，短期资金面最宽松的时候正在过去，考虑到缴准、政府债券发行缴款和税期等因素影响，资金面短期面临压力。

另外，业内普遍认为，4月是观察货币政策动向的重要窗口。国金证券(600109)研报称，预计4月有近万亿元的流动性缺口。央行将如何适时开展对冲操作、投放流动性是市场热议的焦点，其中是否降准备受关注。中国民生银行首席研究员温彬对第一财经表示，降准虽存在空间，但并非完全取决于资金面短期流动性，同时也要考虑到整个经济基本面。

公开市场操作连续停摆

自3月19日，央行开展了500亿元的逆回购操作后，此后连续13个工作日，央行再无开展逆回购，且理由均为银行体系流动性总量处于较高水平或者合理充裕水平，可对冲逆回购到期等因素。

另回顾整个3月央行在公开市场操作方面的动作，可以看到，央行仅开展了3次逆回购操作，分别是3月15日的200亿元7天期逆回购，3月18日的600亿元7天期逆回购和3月19日的500亿元7天期逆回购，三次累计投放资金为1300亿元。

与此同时，央行未开展MLF(中期借贷便利)操作。公开信息显示，3月期间，累计有3900亿元逆回购和4325亿元MLF到期，公开市场实现净回笼6925亿元。

国金证券固定收益首席分析师周岳解读称，央行公开市场操作静默的背后有两层含义，一是目前阶段央行呵护流动性的政策目标依然坚决。“3月中下旬以来市场资金面尽管有所波动但大体维持在合理水平，表明央行减少资金投放的行为并未背离保持流动性合理充裕的政策目标。”

二是此前DR007长时期运行在2.55%的7天逆回购利率下方容易产生“流动性幻觉”，央行有意识引导市场利率中枢抬升，不仅可以修正市场对于宽松的单边预期，也能有助于强化DR007作为政策目标利率的利率走廊建设，为后续推进利率“两轨合一轨”做准备。

兴业研究宏观分析师郭于玮也表示，3月公开市场操作的微妙变化在于央行仅适度对冲缴税影响。“未来央行在公开市场中将继续兼顾稳增长与稳杠杆的平衡，防止市场出现流动性幻觉和单边预期。”

虽然公开市场操作连续停摆，但是3月跨季资金面整体“有惊无险”，流动性无虞，主要利率指标相对平稳。从Shibor(上海银行间同业拆放利率)来看，3月下旬，隔夜Shibor明显上行，在2.7%上下波动;从存款类机构质押式回购利率来看，R007(银行间市场7天回购利率)和DR007都回到指导利率上方，R007一度出现跳升现象。不过周岳分析，在季末财政发力效应、库款投放带动下，资金面基本实现平稳跨季。

跨季之后，4月第一周，随着资金需求回落，资金面整体短端利率显著下行，DR007再次回落至政策利率下方。但至4月8日，资金市场利率多数出现反弹。Shibor多数上行，隔夜Shibor报1.428%，上行1.1个基点;7天Shibor报2.483%，上行6.5个基点。同时，DR001开盘报2.55%，上日加权平均价报1.4196%;DR007开盘报2.65%，上日加权平均价报2.2692%。

有分析称，考虑到缴准、政府债券发行缴款和税期等因素影响，短期资金面最宽松的时候正在过去。

4月流动性怎么走？

4月是传统缴税大月，不少研报指出，月中时期流动性将面临压力。国金证券研报分析，综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响，保守估计4月基础货币缺口在6000亿元以上，再叠加3675亿元MLF到期，总计有近万亿元的流动性缺口。

从时点来看，4月税期为1日至18日，其中，个别税种须在4月15日前完成申报，增值税申报截止日为18日;另外，MLF到期在17号，因此综合分析，流动性压力主要集中在中下旬。

温彬对第一财经表示，4月流动性总体偏紧，一方面外汇占款和基础货币的投放有利于流动性的补充;另一方面，未来两周，缴税、MLF到期及地方债的加快发行，使得流动性短期承压。

而在万亿流动性缺口下，业内的共识在于，4月是观察货币政策动向的重要窗口。央行如何适时开展对冲操作、投放流动性是市场关注的焦点。在投放流动性方面，市场普遍的讨论在于，是续作MLF(或定向中期借贷便利TMLF)还是降准?

周岳分析，4月中旬社融信贷、经济数据的出炉很可能是一个关键的时间节点，如果各项指标表现转弱，降准是必然选择，但如果数据表现符合预期，甚至高于预期，不排除央行推迟使用降准手段的可能。

温彬告诉记者，降准虽存在空间，但并非完全取决于资金面短期流动性，同时也要考虑到整个经济基本面。据此，央行也有可能续作MLF或开展TMLF来保持流动性的稳定。

中信证券(600030)固收首席分析师明明亦对第一财经表示，考虑到4月流动性需求较大，支持央行降准。同时结合国务院4月7日公布的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》分析，央行可做一些定向的普惠降准支持中小企业。

华创证券固收团队称，4月进行降准操作的可能性仍在，降低实际利率的政策目标明确，资金利率中枢仍有维持或下行的必要。目前市场对货币政策宽松预期较为强烈，一旦预期落空，资金利率或出现较大幅度的波动。“退一步讲，若降准窗口并未打开，则替代性的MLF或TMLF操作大概率将会进行，TMLF的放量同样具备降低负债成本的效果。”